根據(jù)每周對(duì)市場(chǎng)的獨(dú)立研究和跟蹤，同時(shí)結(jié)合國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)，我們對(duì)目前的新三板市場(chǎng)總結(jié)了六個(gè)現(xiàn)象)：

現(xiàn)象一：今年以來，從最高點(diǎn)至9月中旬的全市場(chǎng)指數(shù)跌幅，新三板做市指數(shù)跌幅58.71%領(lǐng)跑國(guó)內(nèi)其他主要指數(shù)。

統(tǒng)計(jì)全市場(chǎng)全年最高點(diǎn)至最低點(diǎn)跌幅，新三板做市指數(shù)跌幅58.71%，大于創(chuàng)業(yè)板55.94%，大于上證指數(shù)44.95%，大于新三板成指40.02%。

一方面，新三板資金與熱度明顯表現(xiàn)出對(duì)A股走勢(shì)的依賴性。從整個(gè)周期來看，新三板市場(chǎng)在2014年年底還是遮遮掩掩半推半就的狀態(tài)，但在今年二月份市場(chǎng)情緒被點(diǎn)燃之后，行情開始全面爆發(fā)，到了三四月份，新三板定增市場(chǎng)的估值價(jià)格到了瘋狂階段，但依然非常受投資機(jī)構(gòu)歡迎。

另一方面，新三板又顯示出嚴(yán)重不成熟的一面。前期參與定增的投資機(jī)構(gòu)，大多數(shù)只是紙面浮盈，掙了吆喝，很少有投資機(jī)構(gòu)能真正從市場(chǎng)上拿回錢。因此，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)時(shí)，賺不到錢的投資者也不愿意繼續(xù)留在這個(gè)市場(chǎng)，整個(gè)市場(chǎng)情緒從冰點(diǎn)拉到最火爆之后再打回冰點(diǎn)。新三板指數(shù)急漲急跌，漲跌幅、振幅均超過A股指數(shù)，其本質(zhì)原因是新三板市場(chǎng)還不成熟，具體表現(xiàn)為市場(chǎng)規(guī)則、投資者成熟度、機(jī)構(gòu)投資者盈利模式等方面均不成熟，最終導(dǎo)致其投融資功能跟整個(gè)市場(chǎng)周期關(guān)聯(lián)性過強(qiáng)，穩(wěn)定性差。從目前形勢(shì)看，前期參與定增的投資機(jī)構(gòu)大多處于浮虧狀態(tài)，而在這一輪沒有完成融資的掛牌公司，大多數(shù)6月也未能獲得融資。

現(xiàn)象二：協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易平均市盈率66.8倍，已局部高于做市交易平均市盈率52.1倍。

在過去一段時(shí)間，新三板掛牌公司都認(rèn)為啟動(dòng)做市是提高估值的必然路徑，目前券商和投資機(jī)構(gòu)也是建議新三板公司為了提高市值，盡快啟動(dòng)做市;但是到了當(dāng)前這個(gè)市場(chǎng)環(huán)境下，盲目選擇做市反而會(huì)帶來適得其反的效果。

現(xiàn)象三：新三板交易量持續(xù)下滑，定增融資量保持高位(53億/周)，流通交易量持續(xù)低迷(20億/周)。

在我們的研究部門里，新三板的兩個(gè)指標(biāo)被我們長(zhǎng)期跟蹤，作為市場(chǎng)好壞的一個(gè)判斷依據(jù)：一是新三板市場(chǎng)的定增融資量;二是新三板交易市場(chǎng)的交易量。現(xiàn)在新三板二級(jí)市場(chǎng)嚴(yán)重縮量，一路下跌。然而新三板增發(fā)融資，盡管增發(fā)估值在慢慢往下走，但是融資量基本沒有減少，還是維持著高位震蕩。

所以新三板有一個(gè)很有意思的怪像，當(dāng)情緒高漲的時(shí)候，新三板表現(xiàn)出一個(gè)股票市場(chǎng)的特性，大部分投資者都認(rèn)為在半年的投資周期內(nèi)可以快進(jìn)快出，而在市場(chǎng)預(yù)冷的時(shí)候，新三板又轉(zhuǎn)變?yōu)镻E市場(chǎng)的特性，投資機(jī)構(gòu)會(huì)因?yàn)闆]有交易量無(wú)法賣出而被動(dòng)持有。我們可以把增發(fā)融資量看成是入口，流通交易量看成是出口，假設(shè)一個(gè)10億的定增項(xiàng)目，可能一周內(nèi)就能完成建倉(cāng)，但如果這10個(gè)億要賣出套現(xiàn)，在目前周交易量只有20億的背景下，估計(jì)需要超過半年的時(shí)間，而且價(jià)格還會(huì)受到很大的影響。

前期高峰周成交量70億元，最近3個(gè)月縮量60%，目前新三板流通市場(chǎng)的交易量為每周19.6億人民幣，這個(gè)數(shù)量是個(gè)什么概念?平均每天不足4個(gè)億，僅相當(dāng)于A股一家百億市值公司一天的成交量，而真實(shí)的流通環(huán)境比想象中更差，因?yàn)檫@19.6億的成交量中還未扣除做市商每天最低的換手要求以及新增掛牌企業(yè)對(duì)應(yīng)交易量。但目前新三板市場(chǎng)的總市值規(guī)模是1.5萬(wàn)億，這本身是一個(gè)價(jià)值虛高的數(shù)字，這是一個(gè)很畸形的現(xiàn)象。

現(xiàn)象四：做市商結(jié)構(gòu)對(duì)市盈率影響大，“做市商數(shù)量少的企業(yè)”的平均市盈率高于“做市商數(shù)量多的企業(yè)”的平均市盈率;

我們?cè)诜?wù)新三板掛牌企業(yè)的過程中，發(fā)現(xiàn)大部分新三板上市公司對(duì)“為何要做市、什么結(jié)構(gòu)做市”的問題并沒有完成思考，很多新三板企業(yè)首次做市啟動(dòng)時(shí)，會(huì)貪大求全，表現(xiàn)出“大比例+多做市商”的特征，認(rèn)為這樣的模式可以有效放大成交量和估值溢價(jià)。但從數(shù)據(jù)上看，目前做市商數(shù)量和估值水平基本是呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，做市商的管理其實(shí)已經(jīng)成為了新三板企業(yè)市值的一個(gè)核心問題，也直接關(guān)系到新三板企業(yè)的外部資本生態(tài)。

做市商多，交易量相對(duì)大，做市商少則相對(duì)估值高。要“量”還是要“價(jià)”，這對(duì)新三板企業(yè)來說是需要深入思考的問題。企業(yè)應(yīng)該根據(jù)他自身的資本運(yùn)作策略和安排反推不同的階段的資本運(yùn)作，明確是以“交易量”為優(yōu)先原則還是“估值溢價(jià)”為取舍的不同選擇策略。

現(xiàn)象五：真實(shí)的做市交易，交易活躍一九分布，一半以上做市公司無(wú)交易。

很多新三板企業(yè)做市之后都期望自己能夠有一個(gè)活躍的交易與較好的K線走勢(shì)，導(dǎo)致新三板做市企業(yè)的暴增，從2月底不到170家，飆升到8月份的800多家。然而做市交易市場(chǎng)目前的實(shí)際情況是，交易額前30名的企業(yè)占據(jù)做市交易全市場(chǎng)交易額的75%;這30家企業(yè)占據(jù)做市企業(yè)數(shù)量的3.6%，占據(jù)全市場(chǎng)掛牌企業(yè)數(shù)量的1%。實(shí)際的做市情況比預(yù)期中的要差很多，大部分企業(yè)啟動(dòng)做市后仍然沒有投資者交易，只有做市商之間的相互倒手。

在觀察研究這30家交易量相對(duì)活躍企業(yè)的過程中，我們發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)大多數(shù)都是具備較大體量?jī)?yōu)勢(shì)與成長(zhǎng)性的企業(yè)，甚至一定程度上，他們?cè)谑杖肜麧?rùn)的規(guī)模上已經(jīng)可以與中小板和創(chuàng)業(yè)板看齊，所以體量規(guī)模對(duì)活躍的資本交易來說能夠提供足夠的縱深空間。

現(xiàn)象六：監(jiān)管實(shí)質(zhì)性趨嚴(yán)帶來新三板掛牌企業(yè)的規(guī)范性提升需求。

2015年9月份新三板市場(chǎng)掛牌公司總數(shù)達(dá)到3500多家，目前股轉(zhuǎn)中心的策略是先做大、再做精，而企業(yè)掛牌后的相關(guān)培訓(xùn)和監(jiān)管體系卻無(wú)法在短期內(nèi)跟上掛牌企業(yè)的數(shù)量。目前大量的新三板掛牌企業(yè)在合法合規(guī)、信息披露、內(nèi)幕交易、交易流程、資本運(yùn)作流程等方面都存在一定程度的不規(guī)范現(xiàn)象。在近期服務(wù)的幾個(gè)新三板項(xiàng)目的過程中，我們已經(jīng)能明顯感受到監(jiān)管部門的監(jiān)管尺度開始實(shí)質(zhì)性趨嚴(yán)。例如，在股轉(zhuǎn)中心，過去掛牌公司能夠同時(shí)操作幾個(gè)資本運(yùn)作項(xiàng)目，但現(xiàn)在同一時(shí)間只能操作一個(gè)項(xiàng)目，且申報(bào)第二個(gè)項(xiàng)目必須等到第一個(gè)項(xiàng)目拿到備忘函后才可啟動(dòng)。另外，股轉(zhuǎn)中心也開始運(yùn)用通告、懲處等手段對(duì)企業(yè)存在的違規(guī)披露等現(xiàn)象進(jìn)行糾錯(cuò)，整個(gè)市場(chǎng)的糾錯(cuò)力度和范圍均在加大。

從趨勢(shì)看，我們認(rèn)為新三板的合規(guī)性長(zhǎng)期會(huì)向創(chuàng)業(yè)板趨同，但仍保持靈活性特點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)，未來股轉(zhuǎn)中心對(duì)企業(yè)合規(guī)性要求會(huì)從掛牌前的合規(guī)逐步向強(qiáng)化掛牌后合規(guī)，以及從掛牌企業(yè)合規(guī)向加強(qiáng)投資者合規(guī)這兩個(gè)方向發(fā)展。這對(duì)新三板掛牌企業(yè)和投資者均提出了更高的要求。但是，從長(zhǎng)期看這是好事，因?yàn)橹挥袑?shí)現(xiàn)了規(guī)范的信息披露和公司治理，市場(chǎng)參與者才能去充分享受公開交易市場(chǎng)的紅利，但現(xiàn)在看來，這個(gè)紅利可能只屬于那3%的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。